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鄭灶金
2025-08-14 08:19
2024年9至12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次降息，累計(jì)降幅100個(gè)基點(diǎn)。然而，今年初以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程被摁下了暫停鍵，聯(lián)邦基金利率長(zhǎng)時(shí)間徘徊于4.25%-4.5%區(qū)間，折射出當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在降息問(wèn)題上正面臨“兩難”：預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退優(yōu)先，還是防止通脹反彈優(yōu)先。近期，隨著內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)一系列重大變化，美聯(lián)儲(chǔ)由鷹向鴿轉(zhuǎn)變的信號(hào)逐漸增強(qiáng)。市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)最早9月就有可能重新開(kāi)啟降息進(jìn)程。
隨之而來(lái)的問(wèn)題是：美聯(lián)儲(chǔ)本輪第二階段的降息力度會(huì)有多大？節(jié)奏和頻率怎么樣？會(huì)持續(xù)多久？這些無(wú)疑與全球貿(mào)易保護(hù)主義、國(guó)際金融市場(chǎng)、全球外匯市場(chǎng)和跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)和走向密切相關(guān)，同時(shí)也將影響到各國(guó)包括中國(guó)貨幣政策的操作，對(duì)此有必要高度關(guān)注。
美聯(lián)儲(chǔ)降息立場(chǎng)正在由鷹轉(zhuǎn)鴿
今年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派氛圍相當(dāng)濃厚。從6月議息會(huì)議后發(fā)布的利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖來(lái)看，支持降息的“鴿派”相較于“鷹派”人數(shù)劣勢(shì)進(jìn)一步明顯：預(yù)計(jì)今年不會(huì)降息的官員數(shù)量比3月增加了3人，預(yù)計(jì)降息兩次的官員減少了1人，預(yù)計(jì)降息一次的官員也減少了2人。
進(jìn)入7月以來(lái)，局面有了很大轉(zhuǎn)變。在7月末召開(kāi)的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)理事鮑曼和沃勒明確投下反對(duì)票，自1993年以來(lái)首次出現(xiàn)了議息會(huì)議上有兩位美聯(lián)儲(chǔ)理事同時(shí)投反對(duì)票的情況。8月上旬，已被特朗普提名為美聯(lián)儲(chǔ)副主席的鮑曼公開(kāi)發(fā)聲，稱支持今年降息三次，并建議在9月議息會(huì)議上就啟動(dòng)降息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克，以及明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利、舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席戴利等人在7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，也紛紛暗示降息時(shí)機(jī)已經(jīng)臨近。
美聯(lián)儲(chǔ)在降息問(wèn)題上的鷹派立場(chǎng)趨于松動(dòng)，主要是受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、通脹反彈預(yù)期降溫、外部政治因素、內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化等主客觀因素的影響，促使美聯(lián)儲(chǔ)部分官員在“預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退優(yōu)先”與“防止通脹反彈優(yōu)先”之間更偏向前者，轉(zhuǎn)而支持降息。
一是高利率環(huán)境對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。從近期一系列關(guān)鍵數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來(lái)看，高利率對(duì)消費(fèi)、就業(yè)、投資等領(lǐng)域的負(fù)面影響不斷顯性化，包括侵蝕居民購(gòu)買力、抑制企業(yè)投資意愿等。標(biāo)普全球發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從6月的52.9降至7月的49.8；美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)同樣表明，制造業(yè)PMI指數(shù)從6月份的49.0降至7月的48.0。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，7月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為7.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的10.4萬(wàn)人。而5月和6月美國(guó)新增就業(yè)崗位共被向下修正了25.8萬(wàn)個(gè)，調(diào)整幅度之大在非正式衰退階段較為罕見(jiàn)。這些數(shù)據(jù)或指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣正在趨冷。
二是關(guān)稅對(duì)通脹的影響相對(duì)溫和。通脹預(yù)期和實(shí)際走勢(shì)是決定美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的關(guān)鍵因素。高盛統(tǒng)計(jì)顯示，截至6月，64%的關(guān)稅成本由美國(guó)企業(yè)吸收，22%由美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)，剩余14%則由外國(guó)出口商消化。個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)是美聯(lián)儲(chǔ)較為青睞的衡量通脹水平指標(biāo)。美國(guó)6月PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比增長(zhǎng)2.6%，同比增幅較5月數(shù)據(jù)高出0.2個(gè)百分點(diǎn)；剔除食品和能源價(jià)格后，6月核心PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比上漲2.8%，同比增幅與5月數(shù)據(jù)持平。相關(guān)通脹水平雖超出美聯(lián)儲(chǔ)2%的長(zhǎng)期目標(biāo)，但從以往美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部討論來(lái)看，2%-3%的通脹水平實(shí)際上都可以接受。目前美國(guó)距離“二次通脹”或“過(guò)熱”尚有距離，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在相對(duì)可控范圍。在美國(guó)通脹指標(biāo)的構(gòu)成中，服務(wù)業(yè)通脹占CPI權(quán)重高達(dá)60%左右，近期因工資增速放緩而失去上行動(dòng)力；商品通脹中，能源價(jià)格下行也在一定程度上對(duì)沖了進(jìn)口商品傳導(dǎo)的影響。就關(guān)稅本身影響來(lái)看，由于關(guān)稅征收滯后、進(jìn)口國(guó)別結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、進(jìn)口商“搶進(jìn)口”和多方分?jǐn)偝杀镜仍?，美?guó)商品通脹雖因關(guān)稅有一定上升，但幅度弱于市場(chǎng)預(yù)期，使得總體通脹壓力有所減輕。
三是特朗普施加的壓力越來(lái)越大。在特朗普看來(lái)，寬松的利率環(huán)境不但有助于降低政府債務(wù)成本和企業(yè)融資成本，同時(shí)還有助于在短期內(nèi)刺激股市、債市等資本市場(chǎng)繁榮，營(yíng)造出“特朗普牛市”的良好形象，從而為其執(zhí)政加分，為2026 年中期選舉鋪路。今年以來(lái)，特朗普多次公開(kāi)施壓美聯(lián)儲(chǔ)盡快降息，甚至威脅要撤換美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾，并加快推進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)主席繼任者的選拔，試圖通過(guò)這種方式對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響，加大政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膲毫Α?/p>
四是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鴿派力量增強(qiáng)。這其中既有特朗普直接插手的影響，如提名鮑曼取代巴爾擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)副主席，提名米蘭接替辭職的庫(kù)格勒出任美聯(lián)儲(chǔ)理事；也有部分官員根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化自行調(diào)整了立場(chǎng)。其結(jié)果是，進(jìn)一步改變了聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）內(nèi)部的力量平衡，使鴿派力量得到加強(qiáng)，推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更快地實(shí)施寬松政策。
盡管美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹派立場(chǎng)已有所松動(dòng)，但仍面臨較大的不確定性和阻力。目前尚無(wú)法確定掌握投票權(quán)的12位FOMC成員在9月的議息會(huì)議上會(huì)全面或大部分轉(zhuǎn)向鴿派立場(chǎng)。至少美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和多位地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席在降息問(wèn)題上仍相對(duì)保守偏鷹。由于關(guān)稅引發(fā)的通脹上漲通常有6-12個(gè)月的滯后期，除了鮑威爾一再堅(jiān)持要看到七至八月的全部就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)后再作決定外，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席穆薩勒姆等人也表示，在美聯(lián)儲(chǔ)的雙重任務(wù)中，更擔(dān)心無(wú)法實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)，而非未能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。7月議息會(huì)議后發(fā)布的利率政策聲明措辭中，甚至還刪除了此前“不確定性已經(jīng)減弱”的表述，強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)前景不確定性依然較高”。
第二階段降息本質(zhì)上仍是預(yù)防性的
不過(guò)，隨著近期就業(yè)、PMI等一系列宏觀數(shù)據(jù)的公布，市場(chǎng)關(guān)于9月降息的預(yù)期顯然已大大增強(qiáng)。8月10日，芝加哥商品交易所(CME)“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”預(yù)測(cè)顯示，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月降息25個(gè)基點(diǎn)的可能性已高達(dá)91.5%。
即便美聯(lián)儲(chǔ)今年9月同意重啟降息，降息的性質(zhì)、力度和節(jié)奏也存在疑問(wèn)。上世紀(jì)90年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了6輪比較明顯的降息周期。從模式看，包括2次預(yù)防式降息和3次紓困式降息，以及1次由預(yù)防式降息和紓困式降息疊加的混合式降息。
預(yù)防式降息通常指貨幣當(dāng)局已察覺(jué)到經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下行期，就業(yè)、物價(jià)、制造業(yè)和房地產(chǎn)等指標(biāo)明顯收縮，或面臨潛在的外部傳染威脅，但經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退階段或遭遇實(shí)質(zhì)性沖擊，遂決定實(shí)施前瞻性和預(yù)防性的逆周期政策，調(diào)整政策利率，以降低衰退出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。其特點(diǎn)是：降息周期相對(duì)較短；首次降息力度較為溫和；降息次數(shù)總體有限；聯(lián)邦基金利率未必降至2%以下。從1995-1996年、1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息來(lái)看，持續(xù)時(shí)間只有3-7個(gè)月，降息次數(shù)不過(guò)3次，首次降息均為25個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)降息幅度為75個(gè)基點(diǎn)左右，加之當(dāng)時(shí)美國(guó)并未直接陷入明顯的危機(jī)或衰退中，因而可以看作是比較典型的預(yù)防式降息。
紓困式降息是指貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)已面臨嚴(yán)重衰退威脅，或遭遇到突如其來(lái)的內(nèi)外部重大沖擊時(shí)所采取的連續(xù)大幅降息動(dòng)作，目的是通過(guò)政策的逆周期調(diào)節(jié)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民提供紓困幫扶，以避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，緩解沖擊帶來(lái)的負(fù)面影響，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快走向復(fù)蘇。其特點(diǎn)一是降息周期較長(zhǎng)，如果降息前利率水平較高的話，則整個(gè)降息周期有可能拉長(zhǎng)到2-3年；二是降息軌跡比較陡峭，初期有可能短時(shí)間內(nèi)連續(xù)大幅降息；三是首次降息力度較強(qiáng)，一般都在50個(gè)基點(diǎn)以上；四是總降息幅度較大，最終聯(lián)邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001-2003年、2007-2008年，美國(guó)先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)兩場(chǎng)席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的破壞。為盡快結(jié)束危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)均在第一時(shí)間降息50個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過(guò)10-13輪連續(xù)降息，總降息幅度超過(guò)500個(gè)基點(diǎn)，最終聯(lián)邦基金利率分別降至1%和0-0.25%的較低水平。由美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)引發(fā)的1989-1992年降息周期，雖然首次降息幅度相對(duì)溫和，但其降息持續(xù)時(shí)間之久（40個(gè)月）、降息之頻繁（24次），則顯著超過(guò)前述兩次周期。降息結(jié)束時(shí)，盡管聯(lián)邦基金利率最終止步于3%，但考慮到這一輪降息是從9.81%的高位啟動(dòng)，總降息幅度達(dá)到681個(gè)基點(diǎn)，其實(shí)際力度要大于前述兩次降息周期。
2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，正式啟動(dòng)了本輪降息進(jìn)程，并于此后連續(xù)降息兩次，累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)，是為第一階段。一般認(rèn)為，盡管第一階段首次降息幅度超過(guò)了25個(gè)基點(diǎn)，但其中包含了對(duì)前期多次延遲降息的補(bǔ)償。由于美國(guó)并不存在明顯的外部沖擊或威脅，也未面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險(xiǎn)，總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)2024年下半年第一階段的降息仍屬預(yù)防性降息。
鑒于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部并未消除對(duì)通脹反彈的疑慮，即便今年9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第二階段降息，也仍是預(yù)防性的，或有以下具體表現(xiàn)：
一是首次降息很可能是25個(gè)基點(diǎn)。降息幅度不會(huì)過(guò)于激烈，有可能以25個(gè)基點(diǎn)作為試探，旨在向市場(chǎng)發(fā)出寬松政策信號(hào)。除非9月初公布的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)非常糟糕，或8月底公布的PCE價(jià)格指數(shù)大幅預(yù)期，才有可能降息50個(gè)基點(diǎn)。
二是年內(nèi)降息2-3次，累計(jì)幅度可能為50-75個(gè)基點(diǎn)。作為預(yù)防式降息，美聯(lián)儲(chǔ)第二階段同樣不需要很快將利率直接“打到底”，即達(dá)到中性利率水平之下。這不僅是因?yàn)橥浬形磸氐遵Z服，同時(shí)也是為應(yīng)對(duì)其他突發(fā)內(nèi)外部沖擊預(yù)留充足政策空間。
三是降息周期可能持續(xù)到2026年。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)中性利率目標(biāo)區(qū)間的分歧較大，從2.375%到3.75%不等。如亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克認(rèn)為，名義中性利率目標(biāo)區(qū)間在3%-3.5%。以此衡量，目前美聯(lián)儲(chǔ)大概總共要下調(diào)100-125個(gè)基點(diǎn)。鑒于2025年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)有可能下調(diào)50-75個(gè)基點(diǎn)，則2026年理論上還可能下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)。
當(dāng)然，靈活多變是貨幣政策的重要特點(diǎn)。當(dāng)通脹、就業(yè)、增長(zhǎng)和市場(chǎng)發(fā)生明顯變化時(shí)，特別是今年四季度開(kāi)始關(guān)稅的滯后效應(yīng)是否全面顯現(xiàn)，貨幣政策也將在短期內(nèi)迅速作出調(diào)整，必要時(shí)會(huì)毫不猶豫地改弦更張。此時(shí)，降息過(guò)程立即終止或是大幅加快步伐都是有可能的。
美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息對(duì)全球和中國(guó)金融市場(chǎng)總體利好
鑒于美聯(lián)儲(chǔ)第二階段降息相對(duì)溫和，國(guó)際金融市場(chǎng)和全球外匯市場(chǎng)可能不會(huì)大起大落。盡管跨境資本有望在一定程度上回流其他發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)，但美國(guó)資本市場(chǎng)也未必會(huì)受到大幅沖擊。畢竟降息有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)需求和投資的擴(kuò)張，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并改善就業(yè)。
降息進(jìn)程重啟后，美元資產(chǎn)收益率將下降，非美貨幣將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。但除降息幅度有限之外，美元還將受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)基本面等多種因素影響，尤其是歐元在美元指數(shù)中權(quán)重占比接近六成，當(dāng)歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱明顯甚于美國(guó)時(shí)，歐元相對(duì)美元進(jìn)一步貶值的可能性會(huì)加大。因此，美元指數(shù)未必會(huì)大幅走弱，有可能在95-100區(qū)間小幅持續(xù)下跌，甚至不排除會(huì)有階段性強(qiáng)勢(shì)反彈出現(xiàn)。
對(duì)全球金融市場(chǎng)而言，由于美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息本身映射了美國(guó)乃至于全球經(jīng)濟(jì)疲弱和需求下降，相關(guān)商品和貴金屬價(jià)格未必能持續(xù)走強(qiáng)。同時(shí)，全球資金的流向可能更加多元化和分散化，美國(guó)市場(chǎng)不再“一家獨(dú)大”，但美國(guó)股市、債市仍具有一定吸引力。部分新興市場(chǎng)國(guó)家則需注意短期跨境資本頻繁流入流出帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。至于歐元、英鎊、日元等非美貨幣能否持續(xù)走強(qiáng)，則要看相關(guān)國(guó)家和地區(qū)與美國(guó)的利差變化，以及其經(jīng)濟(jì)基本面是否強(qiáng)于美國(guó)。
對(duì)于中國(guó)而言，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息的貨幣金融影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：
一是中國(guó)貨幣政策將獲得新的寬松空間。新一輪降準(zhǔn)、降息的時(shí)間空間或?qū)⒋蜷_(kāi)。雖然二季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)和7月末政治局會(huì)議未提及降準(zhǔn)降息，但加大貨幣政策調(diào)控力度導(dǎo)向未變。鑒于當(dāng)前通縮壓力不小，利率水平仍有進(jìn)一步下調(diào)的必要。同時(shí)，隨著下半年政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，貨幣政策也需要再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以加大貨幣供給，保持市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。如美聯(lián)儲(chǔ)9月能重啟降息，無(wú)疑將為中國(guó)貨幣政策帶來(lái)更大的回旋余地。
二是人民幣有望加快恢復(fù)性升值。2025年以來(lái)，美元指數(shù)累計(jì)下滑超過(guò)10%，一度跌破97關(guān)口。與此同時(shí)，人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)升值479個(gè)基點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息預(yù)期強(qiáng)化和中美關(guān)稅博弈的階段性緩和，人民幣相對(duì)于美元將獲得新的升值動(dòng)力。但由于中國(guó)貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，短期內(nèi)未必會(huì)出現(xiàn)單邊大幅度走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。
三是境外資金有望在一定程度上加快流向人民幣資產(chǎn)。中美利差進(jìn)一步收窄將吸引更多全球資金關(guān)注人民幣資產(chǎn)。對(duì)于全球投資者而言，其本質(zhì)是追求資產(chǎn)收益的最大化。在新的利差預(yù)期變化下，投資人民幣資產(chǎn)能夠帶來(lái)更為可觀的收益，促使其重新調(diào)整資產(chǎn)配置組合，增加對(duì)中國(guó)債券、股票等資產(chǎn)的持有比例，尤其是一些被低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和具備較高增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)，從而有可能帶來(lái)更多增量流動(dòng)性。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)外壓力的背景下，對(duì)此應(yīng)審慎對(duì)待。
（作者劉濤系廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員，連平系廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
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