證券時(shí)報(bào)
2025-08-09 11:56
“對(duì)等關(guān)稅”雖已初步落地，但美國(guó)對(duì)關(guān)鍵領(lǐng)域的貿(mào)易施壓仍在持續(xù)加碼。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月6日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，美國(guó)將對(duì)芯片和半導(dǎo)體征收約100%的關(guān)稅，但不針對(duì)“在美國(guó)建廠”的公司。
此前一天，特朗普在接受美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）采訪時(shí)表示，美國(guó)計(jì)劃對(duì)進(jìn)口藥品加征關(guān)稅，稅率最高或達(dá)250%。繼汽車、鋼鋁等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)之后，貿(mào)易摩擦已進(jìn)一步向高技術(shù)和醫(yī)藥領(lǐng)域蔓延。
與此同時(shí)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能普遍趨弱，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出明顯分化。
在“貿(mào)易摩擦加劇”與“增長(zhǎng)前景趨弱”的雙重?cái)⑹轮鲗?dǎo)下，今年后續(xù)全球金融市場(chǎng)將如何演繹？
美股短期回調(diào)預(yù)警
盡管今年以來(lái)市場(chǎng)不斷質(zhì)疑“美國(guó)例外論”，美股仍多次刷新歷史高點(diǎn)。今年至8月8日截稿，納指已上漲10%，標(biāo)普500指數(shù)漲幅7.79%。
近期，圍繞“TACO”（Trump Always Chickens Out，特朗普總是退縮）政策反復(fù)的投機(jī)氛圍逐漸降溫，市場(chǎng)開始回歸基本面判斷，但接踵而至的美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面疲軟信號(hào)，正促使投資者重新審視并評(píng)估美國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)前景。
美國(guó)勞工部最新數(shù)據(jù)顯示，7月非農(nóng)就業(yè)僅增加7.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的10萬(wàn)人。更值得關(guān)注的是，5月和6月的新增就業(yè)人數(shù)被合計(jì)大幅下修25.8萬(wàn)個(gè)崗位，失業(yè)率也升至4.2%。在疲弱就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，特朗普迅速解雇勞工統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)，此舉引發(fā)市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)公信力的質(zhì)疑，進(jìn)一步推高對(duì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。
美國(guó)制造業(yè)也出現(xiàn)持續(xù)低迷。由于關(guān)稅政策導(dǎo)致進(jìn)口原材料價(jià)格上漲，7月美國(guó)制造業(yè)連續(xù)5個(gè)月萎縮，工廠就業(yè)人數(shù)降至5年來(lái)的最低水平。美國(guó)7月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）為49.8，低于6月的52.9。美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布的數(shù)據(jù)顯示，其制造業(yè)PMI從6月的49.0降至7月的48.0。PMI低于50表明制造業(yè)出現(xiàn)萎縮，而制造業(yè)占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的10.2%。
在政策與經(jīng)濟(jì)雙重壓力下，美股走勢(shì)明顯趨弱。華爾街主要投資機(jī)構(gòu)近期密集發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警。
摩根士丹利首席策略師邁克·威爾遜（Mike Wilson）在客戶報(bào)告中指出，關(guān)稅政策對(duì)消費(fèi)者和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊正在累積，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)本季度可能出現(xiàn)高達(dá)10%的修正。
獨(dú)立投行Evercore策略師朱利安·伊曼紐爾（Julian Emanuel）則認(rèn)為，市場(chǎng)回調(diào)幅度可能擴(kuò)大至15%。德意志銀行也指出，在過(guò)去三個(gè)月美股持續(xù)上漲的背景下，小幅調(diào)整早已在預(yù)期之中。
估值風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視。目前，“巴菲特指標(biāo)”（即美股總市值與GDP之比）已飆升至212%，遠(yuǎn)高于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的170%。納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率高達(dá)37.31倍，其盈利收益率僅為2.68%，顯著低于美國(guó)10年期國(guó)債4.41%的收益率，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)嚴(yán)重不足。
此外，季節(jié)性因素也對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成壓力。彭博社統(tǒng)計(jì)顯示，過(guò)去30年間，8月與9月是標(biāo)普500指數(shù)平均表現(xiàn)最疲弱的兩個(gè)月，平均每月下跌0.7%，而其他月份平均漲幅為1.1%。技術(shù)面同樣預(yù)示市場(chǎng)過(guò)熱。標(biāo)普500指數(shù)的14日相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)（RSI）7月底突破76，創(chuàng)下2024年7月美股見頂以來(lái)的最高水平，遠(yuǎn)超70的技術(shù)“過(guò)熱”閾值。在期權(quán)市場(chǎng)，對(duì)沖標(biāo)普500 ETF在未來(lái)60日內(nèi)下跌10%的保護(hù)性合約成本，也已接近2023年5月地區(qū)銀行危機(jī)期間的高位。
盡管短期風(fēng)險(xiǎn)積聚，但機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，美股長(zhǎng)期牛市格局尚未根本改變。德意志銀行指出，歷史數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500指數(shù)平均每1.5至2個(gè)月會(huì)經(jīng)歷約3%的小幅回調(diào)，每3至4個(gè)月會(huì)出現(xiàn)5%以上的較大調(diào)整，屬于健康修正的一部分。伊曼紐爾亦建議投資者繼續(xù)持倉(cāng)，尤其關(guān)注人工智能等高景氣領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。
避險(xiǎn)推動(dòng)金價(jià)走高
眼下，投資者正在押注經(jīng)濟(jì)疲軟將促使美聯(lián)儲(chǔ)加快寬松步伐。美國(guó)明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)主席卡什卡利在最新的采訪中表示，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)正在降溫，今年美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次是合理的。據(jù)芝商所（CME）“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”，9月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率已飆升至93.2%。
景順全球市場(chǎng)策略師團(tuán)隊(duì)對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有發(fā)出衰退信號(hào)，但確實(shí)正在放緩。如果未來(lái)幾個(gè)月的數(shù)據(jù)繼續(xù)沿著這一趨勢(shì)發(fā)展，那么很可能有更多成員（或許是所有成員）投票決定在2025年降息一到兩次。
美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)升溫，疊加美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)疲弱及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，為黃金提供支撐。
近日，素有“黃金空頭”之稱的花旗轉(zhuǎn)向看漲黃金，將未來(lái)3個(gè)月的黃金價(jià)格預(yù)測(cè)從3300美元/盎司上調(diào)至3500美元/盎司，并將預(yù)期交易區(qū)間從每盎司3100至3500美元調(diào)整為每盎司3300至3600美元。
世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布2025年二季度《全球黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，在高金價(jià)環(huán)境下，二季度全球黃金需求總量（包含場(chǎng)外交易）達(dá)1249噸，同比增長(zhǎng)3%。隨著日趨莫測(cè)的地緣政治環(huán)境疊加金價(jià)勢(shì)能持續(xù)地支撐投資需求，強(qiáng)勁的黃金投資流入成為推動(dòng)本季度需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
世界黃金協(xié)會(huì)資深市場(chǎng)分析師路易斯·斯特里特（Louise Street）指出，“2025年全球黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了動(dòng)蕩開局：貿(mào)易摩擦加劇、美國(guó)政策反復(fù)無(wú)常、地緣政治熱點(diǎn)事件層出不窮。上半年我們所觀察到的強(qiáng)勁投資活動(dòng)，彰顯了黃金在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面的作用。持續(xù)的市場(chǎng)波動(dòng)，加上近幾個(gè)月來(lái)金價(jià)的亮眼表現(xiàn)，共同形成了強(qiáng)勁的市場(chǎng)勢(shì)能，吸引全球大量資本涌入黃金市場(chǎng)。”
“上半年美元金價(jià)漲幅高達(dá)26%，跑贏多數(shù)主流資產(chǎn)類別。如此強(qiáng)勢(shì)的開局，意味著今年下半年金價(jià)可能會(huì)在相對(duì)窄幅的區(qū)間內(nèi)震蕩。另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境前景仍高度不明朗，這或許將為黃金提供進(jìn)一步支撐。若全球經(jīng)濟(jì)或地緣政治局勢(shì)出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性惡化，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力都可能被進(jìn)一步放大，推動(dòng)金價(jià)再度走高?！甭芬姿埂に固乩锾卣f(shuō)。
亞洲市場(chǎng)表現(xiàn)不一
特朗普政府最新關(guān)稅政策落地后，亞洲市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著的分化態(tài)勢(shì)。
印度作為亞洲重要經(jīng)濟(jì)體，所受沖擊尤為突出。8月6日，特朗普政府以印度進(jìn)口俄羅斯石油為由，宣布對(duì)印度商品加征25%的額外關(guān)稅，并于21天后生效。若疊加即將實(shí)施的“對(duì)等關(guān)稅”，印度對(duì)美出口商品將面臨總計(jì)高達(dá)50%的關(guān)稅負(fù)擔(dān)。
鑒于印度出口商品的20%銷往美國(guó)，約相當(dāng)于其GDP的2%，影響深遠(yuǎn)。初步估計(jì)，價(jià)值約80億美元的印度出口產(chǎn)品，包括寶石和珠寶、服裝、紡織品和化學(xué)品等，最易受沖擊。印度央行預(yù)測(cè)，若美方關(guān)稅全面落實(shí)，印度本年度GDP增速可能因此下滑0.2至0.5個(gè)百分點(diǎn)。
資本市場(chǎng)已現(xiàn)端倪，據(jù)彭博社報(bào)道，7月外國(guó)投資組合投資者（FPI）轉(zhuǎn)為凈賣家，從印度股市撤資1774.1億盧比，這是繼4月至6月連續(xù)三個(gè)月凈流入后的首次單月凈流出。即使在最新關(guān)稅威脅之前，印度股市表現(xiàn)已落后于全球主要市場(chǎng)，MSCI印度指數(shù)年內(nèi)僅勉強(qiáng)錄得上漲，顯著遜色于MSCI亞太指數(shù)近14%的漲幅，反映出市場(chǎng)對(duì)印度經(jīng)濟(jì)放緩及企業(yè)盈利能力的憂慮。
相較之下，日本面臨的壓力相對(duì)緩和。美日最新貿(mào)易協(xié)議已將美國(guó)對(duì)日商品的關(guān)稅稅率限制在15%。包括高盛、美銀在內(nèi)的大行策略師因此紛紛上調(diào)對(duì)東證指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的預(yù)測(cè)，認(rèn)為貿(mào)易協(xié)議的積極進(jìn)展將使日本經(jīng)濟(jì)所受沖擊低于先前預(yù)期。
經(jīng)歷過(guò)去年夏季的崩盤和今年4月由關(guān)稅威脅引發(fā)的暴跌后，市場(chǎng)普遍認(rèn)為日本股市韌性已有所增強(qiáng)。然而，其未來(lái)走勢(shì)仍高度依賴日元的穩(wěn)定性。Intalcon Asset Management首席執(zhí)行官克勞斯·沃貝（Klaus Wobbe）警告，持續(xù)的貿(mào)易擔(dān)憂情緒及圍繞首相石破茂政治命運(yùn)的不確定性，仍可能推升日元的避險(xiǎn)需求，從而引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。
韓國(guó)市場(chǎng)在2025年上演了戲劇性逆轉(zhuǎn)，從去年亞洲表現(xiàn)最差之一躍升為區(qū)域內(nèi)表現(xiàn)最佳，KOSPI指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅超33%，推動(dòng)股市總市值三年來(lái)首破2萬(wàn)億美元大關(guān)。韓國(guó)以15%的關(guān)稅稅率（低于最初威脅的25%）與美國(guó)達(dá)成協(xié)議，并承諾對(duì)美投資350億美元，暫時(shí)贏得喘息空間。
然而，8月1日韓國(guó)財(cái)政部突發(fā)的國(guó)內(nèi)加稅政策引發(fā)資本市場(chǎng)恐慌，其宣布下調(diào)股票資本利得稅起征點(diǎn)，上調(diào)證券交易稅，并同步增加企業(yè)稅。國(guó)內(nèi)稅改與外部關(guān)稅落地形成政策疊加效應(yīng)，觸發(fā)KOSPI指數(shù)單日暴跌3.88%，創(chuàng)4月以來(lái)最大跌幅，外資單日凈拋售3656億韓元，韓元對(duì)美元匯率更跌破了1400心理關(guān)口。
盡管高盛等投行因最終關(guān)稅好于預(yù)期而上調(diào)韓國(guó)全年GDP增速預(yù)期至1.2%，但國(guó)內(nèi)稅改政策動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)政府解決“韓國(guó)折價(jià)”問(wèn)題承諾的信心，短期市場(chǎng)修復(fù)亟需政策調(diào)整的明確信號(hào)。
東南亞各國(guó)與美國(guó)的關(guān)稅談判結(jié)果存在差異：泰國(guó)稅率從36%大幅降至19%，落在政府預(yù)期區(qū)間內(nèi)；馬來(lái)西亞從25%降至19%，但需承諾五年內(nèi)向美采購(gòu)1500億美元半導(dǎo)體等設(shè)備并投資700億美元；越南、印尼、菲律賓則鎖定約20%的稅率。
越南股市已經(jīng)成為東南亞最火爆的市場(chǎng)，今年以來(lái)累計(jì)上漲超25%，泰國(guó)則因國(guó)內(nèi)政局動(dòng)蕩累跌10%，成為亞太表現(xiàn)最差市場(chǎng)。
8月5日，越南股市全市場(chǎng)成交總額逼近86萬(wàn)億越南盾（折合人民幣238.8億元），創(chuàng)下了有史以來(lái)單日成交最高水平。
“越南目前處于有利地位，”胡志明市證券公司首席市場(chǎng)策略師Tyler Manh Dung Nguyen表示，“我們擁有貿(mào)易、政治穩(wěn)定優(yōu)勢(shì)，且市場(chǎng)升咖在即。這輪牛市仍有上漲空間。”
看好中國(guó)資產(chǎn)
上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性，GDP同比增長(zhǎng)5.3%，推動(dòng)多家國(guó)際機(jī)構(gòu)上調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期。中共中央政治局會(huì)議明確提出“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”，為市場(chǎng)注入政策信心。在經(jīng)濟(jì)基本面回暖與政策支撐下，險(xiǎn)資、公募基金及外資等中長(zhǎng)期資金加速入市。
截至8月8日，恒生指數(shù)今年漲23.85%。A股中，上證指數(shù)和深證成指分別上漲8.45%和6.86%。
外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置意愿顯著提升。國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年上半年外資凈買入境內(nèi)股票和基金101億美元，扭轉(zhuǎn)了過(guò)去兩年凈減持趨勢(shì)，其中5月、6月凈買入規(guī)模大幅增至188億美元。截至7月底，外資機(jī)構(gòu)持有A股市值近2.4萬(wàn)億元。景順《全球主權(quán)資產(chǎn)管理研究》顯示，59%的受訪主權(quán)機(jī)構(gòu)將中國(guó)列為新興市場(chǎng)投資的高度或中度優(yōu)先選擇。
高盛公司發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，投資者對(duì)中國(guó)股票的興趣已攀升至近年來(lái)高點(diǎn)，推動(dòng)因素包括撤出美國(guó)市場(chǎng)的投資分散化需求、人民幣兌美元升值的潛力、DeepSeek和其他中國(guó)AI模型/應(yīng)用程序橫空出世、國(guó)內(nèi)對(duì)私營(yíng)部門的支持以及中國(guó)股市估值相對(duì)于全球主要市場(chǎng)存在大幅折讓。高盛將未來(lái)12個(gè)月MSCI中國(guó)指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位從85調(diào)高至90，維持對(duì)中國(guó)股票的超配態(tài)度。
此外，瑞銀調(diào)研指出，全球19%的家族辦公室計(jì)劃增配中國(guó)資產(chǎn)，比例較2024年上升3個(gè)百分點(diǎn)。
離岸市場(chǎng)同樣吸引資金流入。7月，5只海外中國(guó)股票ETF合計(jì)資金流入超20億美元，多只ETF規(guī)模顯著增長(zhǎng)。瑞士寶盛中國(guó)策略師鄧啟志對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，中國(guó)離岸市場(chǎng)與歐洲同屬資金撤離美國(guó)后的多元化受益者，雖短期可能整固漲幅，但企業(yè)效率提升、盈利能力改善、股東回報(bào)增加及AI等新經(jīng)濟(jì)主題，支撐其自下而上的增持邏輯。內(nèi)地投資者亦持續(xù)通過(guò)港股通布局港股。
瑞士百達(dá)資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂強(qiáng)調(diào)對(duì)中國(guó)股市保持超配，他認(rèn)為，中國(guó)人民銀行已確立全球金融危機(jī)以來(lái)首見的寬松立場(chǎng)，中國(guó)政府準(zhǔn)備通過(guò)進(jìn)一步政策寬松支撐經(jīng)濟(jì)，并推進(jìn)旨在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“反內(nèi)卷”戰(zhàn)略，系統(tǒng)性化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。
記者李曦子
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